我从事债券与债券市场相关问题的研究已有三十多年的时间，也曾在美国沃顿商学院(Wharton School)、凯洛格商学院(Kellogg School of Management)做过访问教授，研究债券定价及风险管理等问题。我从2000年开始给北京大学光华管理学院的金融硕士和工商管理硕士(MBA)讲授“固定收益证券”课程。多年的教学与科研让我对债券与债券市场有了一些感悟，在此我把其中的几点写出来，权当本书的序。感悟一：债券市场与企业健康的资本结构著名的麦肯锡咨询公司(Mckinsey & Company)曾经为知名公司通用电气(General Electric,GE)做战略咨询，其中有两个重要的金融战略：打通权益资本融资之路、打通长期债券融资之路。打通权益资本融资之路的思路是，构建一家专门进行资本运作的投资公司，在投资公司之外搭建一家水库性质的公司，通过内部转移价格，让投资公司的业绩稳定增长，使得其随时可以增发股票。那家专门进行资本运作的投资公司就是后来鼎鼎大名的通用电气资本(GE Capital)。
打通长期债券融资之路的思路是，在GE Capital之下设立一家租赁公司，把GE最具竞争力的航空发动机买来，再把其他公司生产的飞机部件买来，组装成飞机，之后融资租赁。融资租赁的期限长达20年，收益率高达12%。之后再把租赁费生成的现金流证券化，期限也长达20年，每年的成本为6%，这样GE的租赁业务就可以获得巨大的收益。有人会问，像GE这样的公司随便到哪家银行都可以借到钱，何必向债券市场融资呢？实际上，无论银行贷款的期限看上去有多长，本质上都是短的。当企业经营状况好、融资环境相对宽松时，看不出短期融资（包括银行贷款）与中长期债券融资的区别。但当企业出现流动性困难时，二者就有了天壤之别。此时，银行贷款的期限不管看上去有多长，实际上都会被银行（按照之前的协议条款）要求提前还款，这样中长期贷款就会变成短期贷款，而中长期债券的本金并没有到期，这使企业的流动性压力大大降低。正因为如此，具有短期特征的银行贷款，不能替代中长期债券。
当GE这样的公司的资本来源除权益资本之外主要是长期债券时，就说明GE的资金都是长期的，没有流动性压力。当企业融资之路被拓宽，基础又极为坚实，也就是企业的资本结构非常健康时，企业高管就不能仅考虑短期投资安排，还要思考10年、20年之后的投资安排。一家企业在合理的资本结构的支撑下，谋划长远的投资安排，会打造出其他企业无可比拟的竞争优势。
回过头来反思我国企业的资本结构。我国股票市场不发达，企业的负债率过高；债券市场，特别是中长期企业债券市场不发达，企业负债以银行贷款为主，导致我国企业如今的资本结构特征是：负债率过高，负债期限过短。这样的资本结构无法支撑长期的投资安排，自然也无法造就有强大竞争力的企业。
有人会认为，短期的债务融资，利率通常更低，企业的财务费用自然也更低，因此企业更应该使用短期借款。在此，我的观点是，省钱与挣钱不同。不是说企业节省财务费用不重要，但通过构建合理健康的资本结构，提升自身的竞争力，进而达到挣钱的目的，才是更重要的。序感悟二：资产定价、货币政策调整与债券市场金融市场中有各种各样的金融工具，如何给金融工具定价是金融市场的关键问题之一。债券市场的存在与发展可以为此做出极为重要的贡献。国债属于无风险债券，而各种期限的国债收益率会帮助我们构建出一条零息债券的收益率曲线——即期利率曲线，而即期利率曲线可以给无风险债券、有风险债券、衍生金融工具定价，投资者也可以通过即期利率曲线寻找套利机会。
未来的利率变化将引起债券等几乎所有金融工具的价格发生变化，投资者可以通过分析即期利率曲线对未来的利率变化做出判断，从而为主动的投资管理提供机会。
即期利率曲线也是中央银行调整货币政策的依据。货币政策的调整包括利率的调整和货币供应量的调整。利率的调整主要是对基准利率做出调整，尽管各个国家的基准利率有所不同，但都与短期的即期利率曲线有着密切的联系。中央银行一般会根据短期利率、即期利率的高低来适时对基准利率做出调整。
中央银行调整货币供给也离不开债券市场。一般而言，中央银行的公开市场业务是通过债券的买卖来实现的，中央银行可以直接通过从债券市场买入债券而投放基础货币，通过卖出债券而回收基础货币。中央银行也可以通过参与债券的回购交易来调整市场中的货币供应量。感悟三：债券投资与股票投资的不同债券投资与股票投资的不同之处在于：股票的现金流是不确定的，投资者对股票投资的收益率要求也难以确定，因此股票内在价值的确立是困难的。债券则不然，债券的现金流基本上是确定的，浮动利率债券的利率也可以通过互换转化为固定利率。而通过构建即期利率曲线，可以确定折现曲线，因此债券的价格是确定的。正因为如此，我认为，股票投资与人斗，债券投资与天斗。如果债券的价格过于偏离其内在价值，市场就会出现套利机会，而投资者通过套利，可以让债券价格回归其内在价值。当然，不能僵化地理解债券市场与天斗，因为任何市场活动都是人来参与的，都是与人斗的地方。国内外债券市场中曾发生过多起严重事件，也说明债券投资中与人斗的色彩是浓重的。感悟四：小摊贩卖肉与证券化美国有一部电影，据说哈佛商学院的学生是一定要看的。电影中有两个人物：一个做投行生意，另一个做旧车生意。两个人相互询问对方是如何挣钱的。做旧车生意的人说，他把旧车买来，然后分拆成零件，再把零件卖出去。卖零件的总价钱比卖整辆旧车的价钱高。他就是这样挣钱的。而做投行生意的人说，他挣钱的思路与做旧车生意差不多。他把一家公司买来，然后分拆开来，再一块一块(以股份的形式)卖出去。一块一块卖的总价钱比卖一家公司的价钱高，这样他也就挣钱了。
这部电影让我想起了小摊贩卖肉。小摊贩卖肉，总是买的人要哪块，他就卖哪块；买的人让他怎么切，他就怎么切。结果确实能够多卖一些钱。在债券市场中，有很多切割开了卖的例子。比如，美国证券市场中的本息分离债券；又如，住房抵押贷款证券化过程中的各类抵押证券，包括利息证券、本金证券、按计划支付的证券、按次序支付的证券；再如，以债券为抵押的债务凭证、以债务为抵押的债务凭证；等等。这类证券都是把现金流切割开后再出售给投资者。投资者的需求各不相同，有的需要短期证券，有的需要长期证券；有的需要风险低的证券，有的可以承担风险并追求高收益；有的担心扩张风险，有的担心收缩风险。因此，金融中介就有机会获利，即以原有资产为支撑，把原来的现金流分割成多个现金流，投资者各取所需。在实践中，这一做法也大获成功。实际上，现代金融中的金融工程，回答的就是如何满足投资者的需要、如何切割现金流、如何定价、如何进行风险管理等问题。感悟五：任何事物都有个“度”，证券化也不例外有一个词叫“过错”，我的理解是，凡事过了，也就错了。美国的次贷危机就是“做过了”的典型例子。美国为了应对互联网泡沫破灭而引起的经济衰退，执行过度宽松的货币政策，导致资产（包括房地产）价格的过分泡沫化；优质资产的证券化有稳定的现金流做支撑，而以次贷为抵押的证券化则根基不牢；证券化过程中，除投资者之外，谁都不想承担责任而又希望牟取暴利，致使没有金融机构深究次贷证券化中的风险，使得证券化过度扩张，投资银行利用超过30倍的杠杆，商业银行也利用表外业务中极高的杠杆进行次贷证券投资……以上诸多“过度”行为引发了次贷危机，最终这些金融机构遭受了巨大的损失，也算是其“过度”行为受到的惩罚。感悟六：融通与债券市场机制设计金融市场中讲究的是“融通”。“通”，意味着进出顺畅。如果某项金融交易让某类投资者只能走“华容道”或者“独木桥”，那么这样的制度设计就很有问题。比如，现代偿债基金条款，要求债务人按照事先的约定，在规定的日期从市场上买回一定比例的债券。但这样的制度安排必须给债务人选择权，即债务人可以按照市场价格和债券面值孰低者来购买，甚至可以买回两倍于约定数量的债券。为什么要给予债务人这样的优惠呢？在国债期货市场上，通常会给予空头方交付债券品种和交付日的选择权。为什么要给予偿债基金中的债务人以及国债期货交易中的空头方这样的选择权呢？因为如果偿债基金中的债务人没有这样的选择权，那么债券市场中的“大鳄”们就很容易沆瀣一气，在债务人必须购买债券之前，操纵债券的价格，迫使其以更高的价格购买。而在国债期货市场上，空头方在期货到期日有义务把债券交付多头方。如果空头方没有债券品种选择权和交付日选择权，其要购买的债券价格就很容易被操纵，空头方就会被迫以大大高于合理水平的价格购买债券来交付。一个健康的债券市场，必须让买卖双方进退自如；否则，如果只有一条路可走，就很容易遭到埋伏。
另外，实现某种交易的方法绝不能只有一种，而应该有多种。例如，为了进行利率远期交易，投资者可以与其他主体直接签订远期协议；也可以买空一种短期债券，用得到的资金购买一种期限更长的债券；还可以通过回购协议完成利率远期交易的操作，即利用回购协议借入资金，用得到的资金购买债券，并以债券做抵押，履行回购协议的义务。当达到同一个目的有多种选择的时候，市场就真正“畅通”了。

姚长辉
2024年2月于北京大学光华管理学院